万科展期：一个时代的终章与序曲——从“行业标杆”到“风险样本”的镜鉴

　　一、从“活下去”到“展期活”：一句口号的宿命

　　2018年秋天，万科在秋季例会上把“活下去”刷成红色标语，被外界视为“先知先觉”。七年后再回看，那更像一场自我实现的预言：当行业高周转逻辑仍在惯性滑行时，万科率先收缩拿地、控制负债，却没能逃过宏观需求塌缩与融资冻结的“戴维斯双杀”。

　　2025年11月26日，浦发银行一纸公告，将“22万科MTN004”展期议案送上桌面——20 亿元本金兑付日顺延，票面利率维持 3%不变，但增设了“交叉违约”与“提前回售”条款。这是万科首次在公开募集文件中写下“展期”二字，也意味着“活下去”正式从口号降级为技术性妥协 。

　　我曾指出，中国房企的信用本质上是“土地信用+政府信用”的杠杆放大器。当土地价格止涨、政府信用选择性退出，展期就不再是技术动作，而是“政府—企业—市场”三方博弈的临界点。万科的展期，把临界点变成了公开事实。

　　二、评级下调与价格发现：50 元债价里的“违约概率”

　　惠誉在 48 小时内把万科长期发行人评级从“CCC+”连降两档至“CCC-”，回收率评级 RR4，隐含损失概率超过 70% 。与此同时，“22万科02”净价跌破 50 元，“21万科 04”“23 万科 01”同步重挫 30% 以上 。

　　债券价格永远比评级更诚实。50 元债价≈市场隐含 50% 以上本金减记，再叠加 3% 的票息，意味着投资人愿意用 2 年 6% 的票息去博弈 50% 的本金回收——这是典型“主权以下”的违约定价。

　　我在 2022 年《房企美元债技术性违约的传染机制》一文中提醒：当“示范房企”债券价格系统性跌破 70 元，就会触发理财、债基、保险资管户的“净值下跌—赎回—抛售”螺旋，进而把流动性风险升级为信用风险。万科今日之局，正是螺旋完成时。

    三、深铁“输血”逼近上限：政府信用的“期权”价值

　　截至11月20日，深圳地铁已向万科提供 213.76 亿元无质押借款，距离 220 亿元股东借款额度仅剩 6 亿元“额度尾巴” 。深铁自身 2025 年上半年录得亏损，地铁 + TOD 模式随土地财政降温而骤降，“期权”价值正在耗损。

　　更关键的是，10月13日深铁总经理黄力平兼任万科董事长，行政级别升格，却同时带来“政府意志”与“市场化出清”之间的张力：

　　1.行政升格≠信用增级。根据 2023 年财政部 87 号文，地方政府对国企债务只能“依法出资”，不得“兜底”。

　　2.深铁继续追加支持，需要深圳市人大追加预算，而 2025 年深圳本级政府性基金收入同比下降 28%，财政自顾不暇。

　　3.黄力平在股东会上直言“房地产新旧模式转换必然伴随阵痛”，等于提前为“市场化”打预防针——政府信用不会无限行权。

　　我曾在《国企信用边界》研究里提出“三台阶”模型：

　　第一台阶，政府信用全额背书（如 2016 年央企债转股）；

　　第二台阶，政府信用选择性背书（如 2022 年华润置地获并购贷）；

　　第三台阶，政府信用仅提供“程序性背书”——协调债权人、不抽贷、不断贷，但不刚兑。

　　万科正在从第二台阶滑向第三台阶，展期就是“程序性背书”的产物。

　　四、销售塌陷与现金流“黑洞”：行业需求端塌缩的缩影

　　2025年上半年万科合同销售额 690 亿元，同比下降 46%；二季度降幅扩大至 51%，显着跑输百强平均 –12% 。惠誉预计全年 –45%，2026 年再 –30%。

　　我在 2023 年《房地产需求塌缩的量化边界》中测算，当全国商品住宅销售面积跌破 9 亿㎡（2025 年预计 8.2 亿㎡），即便融资端完全放开，TOP30 房企仍将有 1.8 万亿元的“自由现金流黑洞”。万科的 90 亿—100 亿元负现金流只是冰山一角。

　　更严峻的是“监管现金池”冻结。截至 9 月末，万科账面货币 656.8 亿元，其中 70% 为预售监管资金，可动用部分不足 200 亿元，而 2025Q4 到 2026Q4 公开债务到期 260 亿元，缺口至少 60 亿元 。

　　当“高周转”无法产生正向经营现金流，资产端只剩下“处置”一条路。2025 年上半年万科签约处置 64 亿元，回收现金 40 亿—50 亿元，但可供出售的优质资产毕竟有限；当年 551 亿元拿下的广信资产包，如今拆散出售仅挂出 2 处商办物业，合计评估价不足 10 亿元 。

　　一句话：资产价格下行周期，处置=折价，折价=净值侵蚀，净值侵蚀=信用条款触发，循环加速。

    五、从广东国投到万科：25 年轮回的“风险教育”

　　2025年10月，央行关闭广东国投，1999年1月申请破产，最终清偿率 12.52%，打破了“窗口公司=主权信用”的幻觉 。

　　颇具象征意味的是，万科 2017 年以 551 亿元竞得广东国投旗下广信房产 100% 权益，如今不得不把当年“地王”拆散出售回血。历史以黑色幽默的方式提示：风险不会消失，只会换主体、换形式重新定价。

　　广东国投破产给海外债权人上了一课，万科展期则给国内公募债、理财、保险资金上了一课：

　　1.政府信用不再是“免费看跌期权”；

　　2.房企“大而不倒”被证伪；

　　3.公募债“刚兑”传统被打破，价格发现功能真正启动。

　　我在 2021 年《中国版“高收益债市场”胎动》中判断：当万科、龙湖、金地这些“示范民企”债券批量跌破 80 元，中国高收益债市场即告诞生。如今 50 元的万科债，宣告市场正式步入“高收益+高违约”并行时代。

　　六、走向重组：万科案例的“范式”意义

　　1.展期只是序曲，重组才是正文。

　　2.债务维度：2025Q4—2027 年公开债到期 420 亿元，按 50% 折现率测算，净现值缺口约 200 亿元；加上 2026 年 120 亿元供应链 ABS，整体“削债”规模需 250 亿元—300 亿元。

　　3.资产维度：剔除预售监管资金后，万科表内可变现土储货值约 2800 亿元，按 35% 去化率、15% 净利率测算，可贡献净现金 150 亿元—180 亿元，仍不足以覆盖缺口。

　　4.股权维度：深铁持股 27.18%，华润、平安、新华保险等财务股东合计 15%，具备“债转股”空间。

　　路径预判：

　　① 政府协调下“留债展期+部分削债+债转股”混合方案；

　　② 引入 AMC 设立“万科重组基金”，对价收购 120 亿元—150 亿元债权，转为战略投资；

　　③ 商业物业 REITs 化，2026 年计划发行 300 亿元基础设施 REITs，对价偿还银行团贷款；

　　④ 表外“代建+轻资产”平台分拆上市，对价补偿老股东。

　　我在 2024 年《房企“三轴”重组模型》中提出：销售现金流、债务期限、资产溢价是重组成败的三条轴线。万科的展期，把“期限轴”强行拉长，为“销售轴”与“溢价轴”赢得时间，但也把“定价权”让渡给市场——这是 25 年前广东国投事件未能完成的“风险市场化”闭环。

    七、结语：万科是一面镜子，更是“新时代”的门槛

　　“十五五”规划建议把科技创新置于核心位置，房地产被明确定义为“支柱产业”，但前缀是“稳健发展”。

　　万科从“规模之王”到“风险样本”，用 769 亿元累计亏损、8355 亿元负债、50 元债价，为行业划出三条铁律：

　　1.高周转不可持续，现金流才是“真信仰”；

　　2.政府信用有边界，市场化出清不可逆；

　　3.不动产金融时代，REITs、证券化、轻资产是唯一“逃生舱”。

　　历史不会简单重复，却总押着相似韵脚。广东国投破产教育了海外债权人，万科展期将教育境内公募市场；前者让“主权信用”褪色，后者让“刚兑幻觉”瓦解。

　　当展期公告落下最后一枚印章，一个靠杠杆扩张、靠土地增值、靠政府背书的旧时代正式谢幕；而一个以现金流为锚、以市场化为魂、以科技智造与空间运营为帆的房地产新时代，正借万科之“尸”还魂。

　　愿市场记得疼痛，也记得新生。