一、综述缘起

　　2025年，中国商业地产同时面临三重挤压：关税外溢导致制造业外迁、写字楼空置率刷新22%历史新高；人口负增长与消费分级使传统购物中心坪效下滑；美元利率高位+人民币被动升值，外资机构将核心资产资本化率要求从5.5%提至6.2%，估值基准下修12%。在“存量当道、运营为王”的新周期里，柏文喜以中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家身份全年高频发声，对“资产盘活、资本退出、运营升维”给出系统框架，被业内视为“2025年商业地产最值得参照的路线图”。本文循其公开研究、专栏与媒体访谈，对其代表性观点作约2000字综述，供决策者与研究者快速索引。

　　二、总量判断：商业地产进入“存量主权时代”

　　1.市场容量见顶，存量面积超80亿㎡

　　柏文喜在《展望2026》指出，全国城镇商业营业用房+写字楼存量已突破80亿㎡，人均2.8㎡，超过发达国家2.4㎡的警戒线，增量开发正式让位于“存量主权”——谁掌握资产运营权，谁就掌握现金流主权。

　　2.空置率“警戒线”全面抬升

　　2025年甲级写字楼空置率22%、购物中心空置率18.7%，均创2008年以来新高；柏文喜预警，若2026年出口再降5%，工业地产空置率将突破25%，直接拖累上下游消费类商业，形成“工业—商业”负反馈。

　　3.租金曲线“L+分化”

　　与住宅的“L型磨底”不同，商业地产租金呈现“核心L+弱二线继续下探”：上海核心商圈租金已较2021年峰值回落18%，但止跌迹象明显；弱二线城市仍在以每年5–8%速度下探，租金剪刀差扩大至30%。

　　三、资产价格：从“土地溢价”到“运营溢价”

　　1.资本化率成为估值唯一锚点

　　柏文喜提出“资本化率=风险溢价+运营溢价”公式：在美元利率高位阶段，风险溢价普遍抬升150bp，唯有通过运营溢价对冲——租金每提升1%，资本化率可压缩8–10bp，对应REITs净值溢价约3%。

　　2.“安全资产”享受12%估值溢价

　　具备稳定现金流、政策鼓励、技术赋能的“安全资产”可获得12%以上资本化率优势：北京亦庄数据中心改造后估值较传统工业用地提升8.6倍；上海虹口老旧厂房改造为长租公寓+共享办公，租金溢价42%，资本化率由6.2%压至4.9%。

　　3.运营溢价三要素——业态、IP、技术

　　柏文喜以万达接管北京蓝色港湾为例：通过引入城市首店+IP策展+数字会员系统，18个月租金提升5%，空置率降至5%，资本化率压缩30–50bp，REITs净值溢价15%，验证了“运营能力>资产规模”的新估值逻辑。

　　四、商业模式：从“三高”到“三轻”的范式革命

　　1.轻资产——管理输出费率4.8%成“生死线”

　　华润万象生活、龙湖天街等头部玩家加速轻资产扩张，行业管理输出费率已降至4.8%。柏文喜判断，低于4%将吞噬人力与系统投入，高于6%则失去客户，4.8%成为“生死线”，倒逼商管公司用数字化手段降低边际成本。

　　2.轻杠杆——Pre-REITs+战投对赌

　　大悦城地产私有化后，将开发销售与持有运营比例动态调整至4:6，建立“以租定投”的财务安全垫，并通过Pre-REITs基金引入中东资本600亿元，取消对赌，把租金现金流提前证券化，降低母公司杠杆。

　　3.轻库存——“资产置换+REITs退出”闭环

　　柏文喜提出“资产置换三步骤”：① 用核心资产发行REITs获得权益资金；② 用股权资金收购低效资产并改造；③ 改造完成后再注入REITs，形成“收购—改造—退出”轻库存循环，预计可将商业资产周转率由0.29提升至0.4，接近新加坡REITs市场水平。

　　五、政策红利：消费基础设施REITs打通“退出最后一公里”

　　1.试点扩容——购物中心、百货、超市全纳入

　　2025年华夏金茂商业REIT、嘉实物美消费REIT均出现超募，认购倍数2.5–3倍，柏文喜认为，消费基础设施REITs把“散而多元的租户、稳定现金流、较高收益潜力”三大特征标准化，为商业地产提供“退出最后一公里”。

　　2.税收与制度红利

　　公募REITs享受土地增值税递延、所得税按持有期分摊，综合税负由40%降至12%，柏文喜测算，同等租金水平下REITs净值可提升18–22%，为商管公司提供“估值杠杆”。

　　3.个人投资者“入口”

　　元起售，为个人投资者提供“低成本、高流动、稳定分红”的商业地产敞口，柏文喜判断，这将引导居民资产配置从“买商铺”转向“买REITs”，年新增资金供给约2000–3000亿元，成为商业资产定价的“稳定器”。

　　六、城市更新：空间功能革命创造“新基建溢价”

　　1.写字楼——“数据中心化”提升资本化率

　　上海虹桥业主将整栋写字楼改造为数据中心，资本化率由6.5%提升至8.3%，柏文喜将此归纳为“新基建溢价”——当工业用地转为“算力基础设施”，租金与估值基准从“办公”切换至“算力”，估值弹性可达8倍以上。

　　2.商业——“首店+策展+元宇宙”提升坪效

　　成都大悦城通过引入西南首店+IP策展+元宇宙导购，坪效提升140%，验证了“内容运营”比“硬件升级”更具估值弹性，柏文喜认为，未来三年“首店经济”仍将是购物中心差异化竞争的核心抓手。

　　3.厂房——“长租公寓+共享办公”提升租金

　　上海虹口老旧厂房改造为长租公寓，植入共享办公、健康管理中心后租金溢价42%，柏文喜指出，只要项目3公里范围内有高校或产业园，租金溢价可维持30%以上，改造IRR可达12–15%，高于传统商办开发。

　　七、外资流向：从“炒房”到“运营股权”

　　1.外资投资额恢复性增长

　　2025年上半年外资在中国商业地产投资额47亿美元，同比增长18%，其中80%集中在上海、北京、深圳，柏文喜判断，外资已从“买资产”转向“买运营股权”，凯德、黑石、GIC等加速布局长租公寓、冷链物流、数据中心。

　　2.“外资+REITs”双轮驱动

　　外资通过Pre-REITs基金提前锁定优质资产，待运营稳定后注入公募REITs退出，形成“外资Pre-REITs—运营提升—公募REITs”双轮驱动，柏文喜测算，该模式可把外资IRR要求从8%降至6%，同时提升国内REITs发行成功率30%。

　　八、2026前瞻：商业地产的“三大必修课”

　　柏文喜在11月《展望2026》闭门会上给出“三大必修课”：

　　1.运营精细化——建立“租金—坪效—客流”实时数据仓，把运营指标写进资产估值模型；

　　2.资本轻量化——Pre-REITs+公募REITs双通道，把AUM（管理资产规模）而非资产自有率作为核心KPI；

　　3.风险对冲化——构建“压力测试—现金流预警—资产置换”三级风控，把项目层面流动性风险敞口控制在15%以内。

　　结语：在“运营时代”重建估值坐标

　　 - 柏文喜用贯穿2025年的高频发声提醒市场：

　　 - 商业地产已从“土地溢价”进入“运营溢价”时代，资本化率是唯一估值锚点；

　　 - REITs的推出把“散而多元的现金流”标准化，为商业地产提供“退出最后一公里”，也倒逼商管公司把“运营能力”做成可估值、可交易、可退出的产品；

　　2026年，谁能完成“资产识别—价值提升—资本循环”的能力三角，谁就能在“存量主权时代”完成惊险一跃，成为新周期的“商业地产资管平台”。